天和风证券：给予三棵树买入评级，目标价位99.4元

2022-05-05天风上市公司股份有限日本公司鲍荣富,张宁,王雯,武慧东对松山来进行归纳并公开发表了归纳份文件《零售表现亮眼，22年上半年重回高增长速度》，本份文件对松山注意到买入评估，认为其最终目标低端为99.40元，意味著股价为81.66元，预期涨幅度为21.72%。

松山(603737)

21年归母下同盈利4.17亿元，减值计提影响业绩

日本公司21年付诸收益114.3亿元，上半年+39.4%，归母下同盈利4.17亿元，扣非归母下同盈利5.62亿元，其中Q4单季度付诸收益35.2亿元，上半年+9.93%，归母下同/扣非归母下同分别-4.8/-5.0亿元，主要因本期计提上市公司减值损失8.1亿元及原材料大幅提高涨造成影响；日本公司同时公布22年一季报，22Q1付诸收益17.0亿元，上半年+14.5%，归母下同-0.4亿元，扣非归母下同-1.0亿元，非经常性收益主要系对政府津贴6223万元。

零售端增长速度强劲，渠道配置继续深化

21年付诸家装墙面嵌/建设工程墙面嵌收益21.7/46.7亿元，上半年分别+103%/29%，销量分别为33.5/107.8万吨，上半年+98%/37%，日本公司持续拓展新渠道，21年另加小B客户9850家超越共约14848家，测算家装/建设工程嵌单价6480/4330元/吨，上半年分别+2.2%/-5.9%。21年透气卷材/涂料分别付诸收益12.7/4.9亿元，上半年分别增长速度37%/123%，系日本公司加大的产品开拓。22Q1家装嵌/建设工程嵌/透气卷材收益上半年分别+80%/+6%/-13%，主要系销量增长速度蓬勃发展，家装嵌/建设工程嵌单价上半年分别-4.9%/-1.3%，环比21Q4分别-12%/+0.2%，主要系产品结构变动所致。

21年费用率开始优化，负债仍稳妥

日本公司21年整体毛利率26.1%，上半年下降7.7pct，其中家装嵌/建设工程嵌/透气卷材毛利率上半年分别-8.0/-15.4/-7.6pct，主要受原材料消费品影响，日本公司乳液/钛白粉/树脂/组分/沥青等原材料采购均价上半年分别涨43%/47%/43%/65%/20%；日本公司22Q1整体毛利率26.3%，上半年基本持平，环比21Q4小幅大大提高0.4pct。21年期间费用率24.2%，上半年下降0.9pct，其中销售/管理/研发费用率上半年分别-0.4/-0.4/-0.1pct，规模现像显现，费用端开始优化，未来随着人均效能的大大提高，费用上半年继续摊薄。21年日本公司经营性负债净流入4.8亿元，上半年增长速度5.95%，收现比/付现比98%/90%，上半年+3/+4pct，负债仍稳妥。

22年轻装上阵，定增脚踏上半年缓解日本公司债务阻碍

日本公司近年持续加速小B渠道下沉，建设工程收益上半年保持稳妥增长速度，且C端效益逐渐扣留，日本公司家装嵌收益体现出快速增长速度大势，未来分之一整体收益比重上半年进一步大大提高。21年日本公司摆脱减值包袱后，22年将轻装上阵，未来定增成功脚踏后，上半年解决日本公司成长为难弊端。受限于规模现像发挥蓬勃发展费用率下降以及毛利率缓解，调低22-23年归母下同预见至11.91/15.08亿元（前值11.0/13.6亿元），并另加24年归母下同预见18.74亿元，参考可比日本公司，受限于日本公司成长性较好，给予日本公司22年2.5倍PS总价，近似于22年31.4倍最终目标PE，最终目标价99.40元，（前值149.50元），维持“买入”评估。

不确定性提示：原材料物价上涨超预期，零售业效益下滑，定增脚踏进展不及预期等。

上市公司之亮网络服务根据近三年公开发表的研报数据计算，中信上市公司王喆归纳员团队对该股归纳较为全面性，近三年预见精准均值高达90.38%，其预见2022年度归属下同为盈余9.05亿，根据人口为120人折算的预见PE为24.23。

月所盈余预见明细如下：

该股除此以外90天内共有7家机构注意到评估，买入评估5家，入股评估2家；过去90天内机构最终目标均价为104.97。上市公司之亮总价归纳基本功能显示，松山（603737）好日本公司评估为2.5亮，好商品价格评估为1.5亮，总价综合评估为2亮。(评估适用范围：1 ~ 5亮，最高5亮)

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